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股權投資協議特殊條款的運用與解析
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綜述:

近年來,股權投資基金發展迅速,成為地方金融“7+4+1”行業中的一個重要業態。廣州金融風險監測防控中心(簡稱“防控中心”)根據廣州市地方金融監督管理局的要求開展地方股權投資基金的非現場監管。本文特邀廣東省地方金融風險監測防控中心法律服務中心(簡稱”法服中心“)入庫律師就股權投資協議特殊條款的運用進行解析。

在股權投資中,投資方在獲得了令其滿意的財務與法律盡職調查結果后,通常會就股權投資協議與融資方進行談判。

股權投資協議主要包括通用條款與特殊條款。通用條款主要包括投資前提、聲明與保證、爭議解決與適用法律、不可抗力等條款。特殊條款則屬于投融資雙方博弈的焦點,且會在TS階段就予以體現。特殊條款根據財務與法律盡職調查的結果與融資方的具體情況,所包含的內容也盡不同。

一、

估值條款

一般情況下股權投資協議中約定的估值條款可表述如下:就本次投資,投融資雙方確認目標公司的投后(或投前)估值為【】萬元人民幣。就股權投資而言,由于投資方(特別是私募基金管理人)所投資的公司多為非上市公司,受制于流動性較差等因素,通常采用相對估值法、絕對估值法(收益法)與成本法對融資方進行估值。


(一)法律效力

在股權投資協議中,通常僅會約定雙方同意并認可融資方的最終估值價格,而不會寫明估值的具體方法與計算過程,以防融資方經營狀況發生較大變更或計算參數改變而導致的不利影響。

就非國有企業來說,我國相關法律法規并未對估值條款進行過多規范,屬于投融資雙方意思自治范疇,只要投融資雙方達成一致即為有效。

就國有企業作為投資方來說,因其承擔著防止國有企業資產流失并使國有企業資產保值增值的義務,根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》第四條規定,“企業國有資產評估項目實行核準制和備案制。經各級人民政府批準經濟行為的事項涉及的資產評估項目,分別由其國有資產監督管理機構負責核準。

二、估值調整條款

估值調整條款


(一)股權投資協議中的具體表述

一般情況下股權投資協議中的估值調整條款可表述如下:

1. 財務性業績指標對賭條款

目標公司原股東及目標公司就其業績作出如下承諾:【】年度凈利潤不少于人民幣【】萬元;【】年度凈利潤不少于人民幣【】萬元;【】年度凈利潤不少于人民幣【】萬元。

若任兩年平均凈利潤少于約定凈利潤的【】,則公司實際控制人/原股東有義務對投資方進行補償。投資方有權選擇現金補償或股權補償。

2.上市對賭條款

目標公司應于【】年【】月【】日之前,在境內或境外資本市場(1)首次公開發行,或(2)目標公司股東通過以目標公司資產或股權作為交易對價認購上市公司發行的新股實現的借殼上市。

若目標公司未能于上述約定時間內實現上市,融資方有權要求目標公司實際控制人/原股東對投資方所占目標公司的部分或全部股權進行回購?;刭弮r格應以如下兩者的較高者進行計算:(1)投資成本加上投資成本按年化     %(復利)計算的利息(利息計算至回購義務方實際支付回購款當天為止);(2)投資方所持股權對應的目標公司凈資產值(每股凈資產)。


(二)法律分析

1.估值調整條款的法律效力

從甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛【(2012)民提字第11號】一案中確定,由目標公司承擔對賭失敗的相應義務會損害債權人的利益,因此從平衡股東利益與債權人利益的角度出發,與目標公司對賭無效,與目標公司原股東/實際控制人對賭有效。

然而,于強靜延、曹務波股權轉讓糾紛【(2016)最高法民再128號】中,最高法院認為,“強靜延已對瀚霖公司提供擔保經過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務,瀚霖公司提供擔保有利于自身經營發展需要,并不損害公司及公司中小股東權益,應當認定案涉擔保條款合法有效,瀚霖公司應當對曹務波支付股權轉讓款及違約金承擔連帶清償責任?!?/span>

因此,對于“與公司對賭無效與實際控制人/原股東對賭”有效的定律似乎有所松動。若與目標公司對賭,投資方已經盡到審慎注意和形式審查義務,并且投資款用于目標公司生產經營,則與目標公司對賭可能有效。然而,實踐中私募投資機構為了穩妥起見,一般會與目標公司與目標公司原股東/實際控制人一同對賭。

2.國資對賭相關問題

對于國有企業作為融資方進行融資,其主要由《中華人民共和國企業國有資產法》、《企業國有資產監督管理暫行條例》與《企業國有資產交易監督管理辦法》進行規范。國有企業作為融資方進行融資,必須滿足三個主要的特殊程序,即審批、評估、進場交易/非公開協議轉讓。

若國有企業作為融資方對賭失敗,其需要進行回購或股權補償,則會引起國有資產的變動,為了防止國有資產流失,融資方需要分別履行審批、評估、進場交易/非公開協議轉讓等特殊程序。若其未履行上述特殊程序,則會使合同效力產生較大的不確定性。對于未履行上述特殊程序的對賭條款的效力,不同層級、地方的法院形成了不同的裁判規則,司法界暫時未統一相關裁判觀點。

若未經評估,司法界一般認為由于評估不屬于法律、行政法規的強制性規定,因此一般認為合同有效。最高人民法院于(2013)民二終字第33號“聯大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛”與(2015)民二終字第129號“深圳市新世紀投資發展有限公司與東北石油大學合同糾紛案”中明確 “國有資產處置主體在訴訟中將其管理的國有資產利益直接等同于《合同法》第五十二條規定的國家利益或者社會公共利益,以合同損害國家利益或者社會公共利益為由主張國有資產處置合同無效,但沒有其他證據證明或補充說明,合同也不存在《合同法》第五十二條規定的其他情形的,人民法院對其合同無效的主張不應予以支持?!?/span>

若未經審批,根據《合同法》第四十四條規定,“依法成立的合同,自成立時生效。法律、行政法規規定應當辦理批準、登記等手續生效的,依照其規定?!贝送?,根據(2016)最高法民終802號“深圳市標榜投資發展有限公司、鞍山市財政局股權轉讓糾紛”明確的裁判規則,國有股權轉讓合同未經批準的,合同成立但未生效。

對于未依法在產權交易場所內進行的企業國有資產轉讓合同是否有效的問題,司法實踐中的裁判觀點并不統一。如《最高人民法院公報》2010年第4期公報案例“巴菲特投資有限公司訴上海自來水投資建設有限公司股權轉讓糾紛案”認定,企業未按照上述規定在依法設立的產權交易機構中公開進行企業國有產權轉讓,而是進行場外交易的,其交易行為違反公開、公平、公正的交易原則,損害社會公共利益,應依法認定其交易行為無效。但(2015)民二終字第399號“北京安聯置業發展有限公司與北京安恒達投資有限公司、國澳投資有限公司股權轉讓糾紛”則認為“即使安聯公司出讓上述股權未在產權交易場所公開進行、未辦理股權資產評估備案,但在沒有充足證據證明國有資產監督管理機關否定股權轉讓的情形下,不宜直接認定安聯公司出讓涉訴股權的行為無效?!备鶕逗贤ā肺迨l相關規定與《民法總則》第一百五十三條相關規定,違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效。如今學界多數認為國有股權進場交易屬于國有資產監督管理部門之管理性規定,而不屬于效力性強制性規定。所以,學界傾向性認為對于未依法在產權交易場所內進行的企業國有資產轉讓合同應屬有效。

綜上所述,投資方與國有企業進行對賭時,應充分考慮對賭條款的有效性以及是否可以執行等因素。由于現金補償條款一般由國有企業原股東/實際控制人進行支付,不涉及國有企業資產流失問題,因此可以考慮由國有企業原股東/實際控制人進行現金補償而非進行回購或股權補償。此外,若投資方同樣為國有企業,因國有資產在國有企業之間相互流轉,不涉及國有資產流失問題,此時對賭條款會有較大的保障。

三、投資方案條款

投資方案條款


(一)股權投資協議中的具體表述

一般情況下股權投資協議中的投資方案條款可表述如下:

各方同意,投資方以總額     萬元人民幣投資于目標公司,其中    萬元人民幣作為注冊資本,共取得目標公司      %的股權,差額部分計入目標公司資本公積。投資方投資完成后,目標公司注冊資本增加     ,即注冊資本由原     萬元增加至     萬元。

增資前,目標公司的股權結構如下:【】;

增資后,目標公司的股權結構如下:【】。

目標公司及目標公司原股東承諾并保證,投資方的投資款僅用于:經營支出。不得用于償還股東債務,不得用于非經營支出或者與公司主營業務不相關的其他經營性支出。若原股東或公司有違背上述約定使用資金的行為,投資方有權要求目標公司原股東回購投資方占目標公司的全部股權?;刭弮r格應以如下兩者的較高者進行計算:(1)投資成本加上投資成本按年化     %(復利)計算的利息(利息計算至回購義務方實際支付回購款當天為止);(2)投資方所持股權對應的目標公司凈資產值(每股凈資產)。


(二)法律效力

就投資方案條款而言,焦點在于限定投資款的用途是否有效。因其一般會約定若融資方違反投資款用途的限定,其需進行回購或承擔相應的責任,故其本質上仍為估值調整條款的延伸。具體法律效力的分析可參見估值調整條款的法律分析部分。

法服中心入庫律所 

北京德恒(廣州)律師事務所

陳洲 趙宇軒

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